第十三章：基差与替代品

替代品价差对基差的影响

做基差交易久了，你会发现一个有意思的现象：有时候明明某个品种的基本面没什么变化，基差却突然大幅波动。这时候，十有八九是替代品在搞事情。

替代品价差，说白了就是两个可以互相替换的商品之间的价格差。比如豆粕和菜粕、螺纹钢和热卷、动力煤和焦煤。当这个价差拉大到一定程度，下游用户就会开始动心思——用便宜的替代贵的。

我举个例子。2019年我做豆粕基差交易时，遇到过这么个情况：豆粕现货紧张，基差一路走高。但菜粕那边库存充裕，价格趴着不动。豆粕和菜粕的价差从正常的300元/吨，一路拉到500元/吨以上。饲料厂一看，这不行啊，豆粕太贵了，赶紧调整配方，把菜粕的添加比例从10%提到20%。

结果呢？豆粕的需求被替代了一部分，现货价格开始松动，基差也从高位回落。这就是替代品价差对基差的传导路径：

• 价差扩大 → 替代需求增加 → 替代品价格上涨/被替代品需求减少 → 基差回归
• 价差缩小 → 替代需求减少 → 被替代品需求恢复 → 基差走强

这里有个关键点：替代品价差对基差的影响，不是线性的。价差在正常范围内波动时，下游用户懒得调整配方。但一旦突破某个阈值，替代就会集中爆发。这个阈值，我习惯叫它「替代触发点」。

产业链内部替代逻辑

产业链内部的替代，比跨品种替代更隐蔽，也更致命。为什么？因为产业链内部的替代，往往伴随着工艺路线的改变，一旦形成就很难逆转。

我记得2021年做聚酯产业链时，PTA和MEG这对兄弟就上演过一出好戏。PTA是聚酯的主要原料，MEG是辅料。正常情况下，PTA和MEG的配比是固定的。但当时MEG价格暴跌，PTA价格坚挺，聚酯厂就开始动脑筋了——能不能多加点MEG，少用点PTA？

你别说，还真能。通过调整催化剂和工艺参数，MEG的添加比例可以从30%提到35%。虽然幅度不大，但架不住PTA的体量大啊。这一调整，直接导致PTA的需求减少了3%，MEG的需求增加了3%。PTA的基差从+200元/吨，一路跌到平水。

产业链内部替代的逻辑，我总结为三个层次：

1. 原料替代：同一种产品，可以用不同原料生产。比如乙烯可以用石脑油制，也可以用乙烷制。原料价差变化，会改变生产路线，进而影响各原料的基差。
2. 工艺替代：同一种原料，可以用不同工艺生产不同产品。比如丙烯，可以生产聚丙烯，也可以生产丙烯腈。哪个利润好，就多生产哪个。
3. 产品替代：同一种下游产品，可以用不同上游原料组合。比如刚才说的PTA和MEG，就是产品层面的替代。

跨品种套利与基差

跨品种套利，本质上就是在赌替代品价差的回归。而基差，就是这个赌局里的「锚」。

为什么这么说？你想想看，跨品种套利通常做的是价差回归。但价差回归到什么位置才算合理？这时候就需要看基差。如果A品种的基差是+100，B品种的基差是-50，那么A相对于B就贵了150。这个150，就是套利的空间。

我常用的跨品种套利策略，分三步走：

1. 算基差：计算两个品种的基差，找出谁贵谁便宜
2. 看价差：看两个品种的价差，判断是否偏离历史均值
3. 找驱动：分析基本面，判断价差回归的驱动力是什么

举个例子。2022年我做螺纹钢和热卷的套利。螺纹钢基差+80，热卷基差-20，两者价差100元/吨。历史均值是50元/吨。表面上看，做空螺纹、做多热卷，赚价差回归的50块钱，似乎很合理。

但等等，我仔细一看基本面：螺纹钢那边，房地产需求疲软，库存累积；热卷这边，汽车和家电需求旺盛，库存去化。这就不对了——价差偏离不是因为情绪，而是因为基本面真的变了。螺纹钢就该比热卷便宜。

所以，跨品种套利的核心，不是看价差偏离了多少，而是看基差是否反映了基本面的变化。如果基差已经反映了基本面，那价差可能不会回归，甚至会继续扩大。

知识体系框架

下面这张图，是我自己梳理的替代品与基差的核心逻辑。画了这么多年，每次做交易前都会看一眼，提醒自己别漏掉关键环节。

这张图的核心逻辑，我再说一遍：替代品价差是起点，替代触发点是关键，产业链替代是路径，基差变化是结果，跨品种套利是工具。五个环节环环相扣，缺一不可。

做基差交易这么多年，我最大的体会是：替代品这个东西，平时看着不起眼，但一旦触发，就是一波大行情。所以我现在做每个品种的基差分析，都会先问自己三个问题：

• 这个品种有没有替代品？
• 替代品的价差现在处于什么位置？
• 有没有触发替代的迹象？

这三个问题问完，心里基本就有数了。